2020-2021 年两年疫情均大考，但疫情影响节奏不同，带来预期差异，复苏波折。2020虽影响，各子行业上半年经营全面承压，但下半年开始慢慢地复苏，因此无论经营者的预期还是市场投资者的预期基本先低后高，逐步向 好。龙头逆势扩张布局，长期资金市场终局思维主导，资金高度聚焦龙头，但本身 在估值的提升中隐含了对后续复苏和中线逻辑强化的乐观预期。
2021 年疫情反复，程度不一，区域不定，使经营者和投资的人对后续复苏预期相 对混乱；且疫情 2 年持续下，龙头的抗风险能力更迎全面大考，后疫情时代龙 头竞争格局也带来了新的变化演绎，龙头经营分化加大、市场分歧也明显增加。
疫情反复节奏直接影响行业起伏和投资情绪。Q1 尤其 1-2 月因就地过年等限制 客流部分受制，3-5 月疫情平稳期，龙头开始持续复苏，只是不一样的行业复苏节 奏相对差异，6 月华南疫情，区域影响；暑期南京疫情多地扩散，旅游旺季面承压，最是后续预期也开始悲观，各子板块的压力增大。Q4 以来，十一 默沙东新冠口服药获得良好的中期结果，预期有所修正，但 10 月底国内疫情次反复影响预期。此后在疫情反复与特效药进展中预期反复。海外疫情整 体波动，德尔塔影响，各国出行措施不同，疫苗接种情况不同带来分化。总体 来看，疫情反复节奏直接带来行业经营反复，预期波动也影响投资情绪。
聚焦旅业，前三季度旅游人数和收入仅恢复 5-6，整体先升后降。2021 年前三季度，国内旅游总人次 26.89 亿/+39.10%；国内旅游收入 2.37 万亿元 /+63.50%，二者各恢复至 2019 年同期的 58.50%、54.40%，相对平平。逐季 来看，今年 Q1 至 Q3，国内游人次各为 10.24 亿/+247.1%，8.47 亿/+33.00%、 8.18 亿/-18.30%，分别恢复至 2019 年同期的 57.70%、64.90%、53.90%；节 假日表现类似，五一之前，行业恢复程度逐步提升，但此后因疫情反复恢复节奏 放缓。与疫情扰动趋势一致。
聚焦旅游板块：趋势类似，营收 2020Q1~2021Q2 趋于逐步复苏，2021Q3 复苏节奏放缓。与疫情前 2019 年各季度相比，今年 Q1、Q2 虽然疫情略有扰，但整体恢复加速趋势不变。2021Q2，旅游板块收入同比增长 62.58%，恢 复至 19Q2 的 93.30%，与疫情前水平已较为接近。但 Q3 旅游板块收入同比下 滑 4.25%，仅恢复至 19 年同期的 73.86%。从各子板块来看，演艺、酒店、餐、景区、综合等板块季度变化趋势与板块整体一致，均 Q2 恢复较 Q1 进一步 加速，但 Q3 承压；而免税板块今年 Q1 至 Q3 的增速逐步放缓，其中 Q3 收入 同比下滑，主要系基数差异及 Q3 旺季疫情反复导致海南进岛客流承压影响。
旅游业绩：同样 2021Q1-2021Q2 加速复苏，但 Q3 明显承压。今年以来， Q1-Q2 恢复加速，其中 Q2 板块及重点公司扣非业绩较疫情前各增约 14%、23%， 复苏较良好，但 Q3 如剔除中免首都机场租金冲回及所得税调整等影响，扣非 主业业绩再次承压下滑 50-60%，主要系暑期旺季疫情反复影响。
各子板块横向比较，与 2019 年疫情前相比，免税表现最为突出，今年 Q1-Q3 扣非业绩均超疫情前，是板块最核心的盈利支撑，其他均有承压，其中酒店、 景区等阶段亏损拖累较大。纵向来看，旅游板块基本Q2 最好，Q3 承压，其 中免税 Q3 剔除所得税及首都机场租金冲回后的业绩增速较 Q1\Q2 相对放缓。酒店、演艺、景区情况类似。出境游、餐饮及综合板块整体均承压，只因基数 差异等相对扰动。
A 股教育人服板块：疫情和政策影响交织。教育板块受政策影响较大，双减政 策下整个 K12 培训行业剧变，而职教板块则持续政策利好。但职教板块内部也 有分化，招录培训板块竞争相对增加，招录规模和节奏变化，以及疫情对线下 培训的影响，影响龙头业绩表现。中公教育前三季度营收 63.01 亿/-15.29%， 归母业绩亏损 8.91 亿，相对承压，内外部不利因素综合影响。但其他职教板块， 如学历制教育方面，在国家鼓励发展职业教育背景下，未来招生指标规模等有 望持续扩大，范围有望延伸，从而可持续受益。
港股餐饮板块：疫情影响仍存，赛道表现差异。2021 上半年餐饮行业仍然延续 复苏态势， 1-2 月已恢复至 2019 年同期 9.7 成，其后 3-7 月恢复并超过 2019 年同期水平，整个上半年延续了复苏态势。但其后华南、南京、西北、福建等 地疫情散发，板块复苏节奏延缓，上市公司月度同店也呈现较大经营压力，龙 头海底捞甚至规模关店断臂求生。具体来看餐饮各赛道，表现也有些许分化， 火锅赛道受行业竞争加剧、聚会业态为主以及模型偏重等影响，几家上市火锅 公司短期翻台与开店压力较大；以酸菜鱼为代表的新消费赛道相对有韧性，但 7 月以来同店环比也有下滑；快餐赛道表现依旧稳健，以肯德基为代表西式快 餐门店逐季创历史新高，同店恢复也较为稳健。整体而言，疫情常态化短期仍 是行业主旋律，但赛道的差异化会带来差异化的发展结果。
2021 年旅游板块整体跑输，主因风格调整、疫情波动，估值压力、预期变化影 响。今年全年截止 12 月 3 日，申万休闲服务板块指数累计下跌 21.36%，跑输 沪深 300 指数 15.41pct，跑输明显。这一是由于今年市场风格调整，从消费到 新能源、TMT 等其他板块切换；二是由于前几年尤其 2020 年板块权重个股等 表现突出，核心资产和终局思维下，估值达到历史高位，预期也较高，但此后 由于疫情反复影响阶段业绩表现，以及市场对可选消费整体担忧、阶段竞争加 剧等影响估值情绪，导致权重股回调明显，拖累板块整体下行。
板块趋势变化：前高好低，疫情反复与预期变化是波动起伏的主因。2021 年初， 社服板块伴随大盘有所调整，但 1 月下旬起强劲上涨，春节前表现靓丽，年初 至 2 月 10 日板块累计上涨 26.88%，跑赢沪深 300 指数 15.44pct。春节后，在 核心资产估值高企的背景下，出于对经济复苏向好、流动性收紧预期的担忧， 大盘整体进入震荡调整期，核心资产股价调整明显，权重股下探带动社服板块 整体调整，2 月 10 日至 3 月 8 日累计下跌 26.52%。此后进入震荡调整期，去 年涨幅居前估值较高的龙头个股表现相对平稳，低估值个股或主题投资型个股 阶段表现相对突出，板块阶段性有行情。7 月下旬教育、医疗、住房、互联网 等政策频出，政策限制下消费板块集体大幅调整，叠加南京疫情扩散影响，社服板块也明显承压，9 月市场风格切换，同时受部分消费龙头涨价影响，消费 阶段反弹，但此后 10-11 月疫情再反复，板块进一步承压下行。
全年来看，今年 1.1-12.3，重点公司层面，中免、宋城股价调整较显著，各下 跌 28%、25%，前者与前期估值预期较高等因素相关（2018 年以来股价累计 上涨 381%），后者主要系疫情反复下室内演出复苏受制影响；同时广州酒家、 三特索道、天目湖各下跌 19%、13%、12%，与疫情反复等相关。酒店板块：首旅涨幅领先锦江，主要系 2020 年下半年表现差异估值差异相关（累计来看， 2018 年以来，锦江涨幅明显优于首旅），其他景区公司多数居中，多数系正收 益。本质来看，各个板块表现排序与基本面表现排序不完全一致，核心与预期、 疫情持续反复下中线逻辑变化，估值差异有关。后文我们各板块将逐一分析。
分阶段来看，则不同阶段个股表现分化较大。1.1-2.10 中国中免累计涨幅位列 行业首位，累计上涨 37.32%，与此时核心资产处的行情有关，同时也与公司与 上海机场租金重签相关。2 月整体来看，宋城演艺表现突出，累计涨幅 22.64%， 主要系演艺复苏及上海项目即将开业催化；同时 2 月天目湖累计上涨 10.09%， 周边游复苏的受益标的。3 月首旅酒店（+14.98%）、天目湖（+14.82%）涨幅 领先，主要系估值修复+疫后复苏等逻辑。4 月锦江酒店的表现较好，累计涨幅 10.27%，有业绩支撑的优质龙头相对更受青睐。5 月中国中免在海外疫情持续 及五一离岛免税销售靓丽的背景下，累计上涨 7.21%，阶段性表现良好。8 月疫情缓解提振社服板块投资情绪，天目湖（+43.58%）、桂林旅游（+32.60%）、 首旅酒店（+23.82%）、宋城演艺（+20.60%）表现靓丽。9 月中国中免领涨 11.25%， 疫情影响逐渐退散、海南即将迎来销售旺季、所得税优惠预期等利好催化。但 此后由于公司三季报低于预期，10-11 月持续疫情反复，股价明显下挫。
教育板块：政策变化带来细分行业巨震。2021Q1 板块整体区间震荡期，但职 教龙头中公教育伴随大盘仍逆势上涨，2021.1.1-2021.2.10 最高上涨约 15%， 3 月份市场风格切换下，低估值、前期超跌个股阶段表现相对突出，K12 板块 阶段性有行情。此后民促法政策落地预期压制下，板块整体进入单边下跌通道。5 月民促法正式落地，K9 板块直接承压（K12 教培政策监管方向略不明确）、 职教龙头受疫情+竞争格局等因素影响业绩连续低于市场预期，教育板块持续走 低；7 月 K12 双减政策落地，K12 教培板块监管力度空前，亟待转型，而招录 培训龙头业绩表现仍不振，板块持续下跌。10 月中旬以来，板块有所企稳，中 共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推动现代职业教育高质量发展的意 见》明确鼓励职业教育发展，K12 教培板块个股也积极尝试转型，教育板块情 绪略有回暖，但整体仍处于底部。
人力资源板块，业绩与风格催化股价，部分公司股东减持略有制约。A 股来看， 2021 年初，受大盘调整影响，科锐国际股价也有所回调；但随着 Q1 良好业绩 公布，股价仍有支撑；同样，7 月中旬公司公布了中期业绩预告后，阶段表现 突出，但此后又随大盘调整；此后持续良好业绩表现及技术平台布局深化公司 股价反弹，但 11 月后又因股东减持和市场情绪等影响股价承压。整体看来，2021 年科锐国际业绩突出，但受股东减持和市场风格调整影响，股价阶段波动。港 股方面，人瑞人才 2 月份股价表现良好，因业绩预告 2020 年扭亏为盈，此后 伴随港股市场调整；7 月初人瑞人才第一大客户解约，公司股价大跌，后持续 承压。万宝盛华则主要受香港、中国台湾疫情和经济影响，今年经营表现承压，股 价整体承压。
港股连锁消费板块，股价与行业基本面共振。2 月中旬前，终局思维定价、以 及南下资金助推下核心资产标的股价表现亮眼，至 2 月 17 日，其中海底捞、九 毛九分别累计涨 30%、53%；其后市场风格切换，市场更加聚焦业绩确定性， 疫情时有扰动下，海底捞（管理层承认错判疫情周期）、呷哺呷哺（人事变动） 复苏节奏放缓，股价阶段大幅回调，而九毛九、百胜中国-S 股价相对抗跌。进 入下半年，国内各地接连疫情散发，加之成本端压力，前期相对抗跌的九毛九、 百胜中国-S 经营数据环比下滑，二者短期补跌致板块整体持续走低。此外，茶 饮第一股奈雪的茶 6 月底上市、海伦司 9 月上市，受疫情反复与个股本身质地 影响，上市后股 价同样随大盘回撤。12 月以来，海伦司入选恒指、港股通后南下资金助力，近期股价反弹明显。
今年以来，个股表现分化核心与疫情持续反复下中线逻辑边际变化、估值预期 差异、复苏节奏验证相关，故我们核心聚焦子行业上述特点进行分析
免税：疫情+竞争下环境新变化，规模渠道流量赋能中线，社服各个子行业仅免税较疫情前正增长，经营表现相对最好， 但今年股价却承压，主要系此前估值预期较高，疫情与竞争下的新变化相关。
疫情反复影响海南客流，离岛免税销售额波动。2021 年，国内疫情持续反复带 来震荡。Q1 尤其 1-2 月最旺季，就地过年客流受制，最旺季部分影响；3-5 月 疫情平稳下淡季不淡，6 月华南疫情，暑期南京疫情多地扩散，进岛客流明显 承压，线下免税承压明显，高基数下同比增速明显下行，2021Q3 海南离岛免 税销售额及购物人次同比 2020Q3 基本持平，环比 2021Q2 销售额及购物人次 分别下滑 34%、36%，暑期旺季尚不及淡季表现，可见疫情影响。Q4 以来， 十一海南客流同比恢复 7 成+，离岛免税销售额和购物人次各增 67%、62%， 但 10 月下旬起新一轮疫情反复，叠加高基数背景，海南离岛免税预计仍有压力。
竞争增加+疫情反复，阶段价格战显现。2020 年底，海南离岛免税进入适度竞 争新格局。随着竞争对手今年下半年品牌和 SKU 逐步丰富，各自销售目标任务 驱动下，竞争开始增加。下半年疫情反复下客流受制，大蛋糕承压下离岛免税 阶段价格竞争较激烈。去年下半年，三亚店等免税促销折扣一般 8-9 折为主（三 件 8 折或 85 折不等），而今年则演进为部分时段 7 折上下波动（一件 8.5~9 折， 三件 7 折，部分产品秒杀特价等），从而也影响免税商的盈利能力。
线上发力下，品类差异、折扣差异也影响毛利率水平。今年疫情严重承压时， 公司重点发力线上，促销力度增加，高端护肤品等占比增加。一 般贸易下，不同品类、不同折扣，毛利率影响不同。普通护肤品，促销力度有 限时，与免税毛利率差异有限，但折扣增加时，差距会拉大；高端护肤品，由 于税率更高，其盈利能力与免税商品差距相对更大，折扣力度较大时，盈利能 力承压会更为明显。今年 Q3，线上占比提升，线上促销加大和结构差异，也在 一定程度上影响了公司 Q3 的毛利率和净利率。
总的来看，疫情+竞争下，公司 Q3 净利率下滑，而带来市场对其后续长线竞争 情况下净利率的一些担忧，影响股价表现。
免税商与机场的租金谈判开始更趋双赢。由于国际客流恢复仍待时日，考虑国 人离境市内免税政策预期及免税运营商全面线上布局等影响，免税运营商与部 分出入境口岸之间的租金协议调整，免税运营商相对机场的议价能力有所强化。2020 年中免与香港机场等部分机场租金协议预计有所调整（参考年报）。2021 年 1 月底，公司公告与上海机场重签租金协议，未来 5 年租金费用有所优化。2021 年 10 月底，中免公告与首都 T2+T3 机场签订租金补充协议，将 2020.2.11-2021.2.10租金调整为2.83亿元，据此增厚中免归母业绩11.4亿元。总体来看，中免与枢纽机场租金协议调整，主要体现在于国际客流挂钩，适应 疫情后的新变化，其中上海机场保底租金协议调整较显著，不再受销售额变化 影响，且此前保底租金成为阶段最高可能缴纳的租金。对公司中线有利。
复盘与展望：风格估值竞争等因素下回调，规模渠道流量赋能中线 复盘：风格估值竞争等因素下回调。2020 年，中免走出绚丽行情。2021 年初，因竞争对手开业初表现平平+机场租金协议重签提升议价能力+核心 资产风格背景，一度上涨也表现突出，但此后受市场风格和估值压力有所回调。今年下半年后，疫情持续反复，海南客流承压影响销售表现，悲观情绪开始提 升。Q3 净利率承压后，市场对竞争下的盈利能力开始担忧，压制股价表现。短 期疫情反复下客流压力，可能影响销售额和净利率较快恢复。总体来看，疫情 反复时市场担忧对内竞争加剧，疫情企稳担心放开后海外竞争加剧，未来对净 利率的不确定性压制股价表现。
行业展望：政府支持消费回流逻辑下，国内免税蛋糕持续扩容有核心支撑。考 虑疫情前国内消费外流情况以及今年韩国免税恢复情况（疫情下批发代购主导， 2021 年前 10 月对外国人的免税销售恢复 85%+），我们预计后续出境游恢复后， 持续回流国内居民消费仍是政府核心。故未来出境游放开之时，国人离境市内 免税店政策未来预期也有望强化，政策空间广阔（2019 年国内出境游人次 1.55 亿人次，韩国免税市内主导，且其本国人市内店消费也机场免税消费）。品牌商、有税、免税运营商博弈下，预计国内外客流恢复时价格体系有望逐步 重回理性。近两年疫情下品牌商的销售压力影响其有税渠道价格体系，而免税 商亦有清库存压力，因此近两年尤其今年价格促销较为激烈，代购尤其影响。但从品牌商角度，持续价格倾销影响品牌调性，低价策略难长期维持，后续伴 随市场回归理性，有税渠道价格预计合理回升。免税商角度，对韩免而言，未 来线下市内和机场店重启本身带来零售运营成本回升，客观要求毛利率提升；二是海南免税市场，一时亏损可为，但持续亏损则难持续，预计中长线也要求 价格回升，当然，未来海南一超多强的格局下，也可能有一些特色化龙头跑出 来。中免从中线角度，做大与做强都是长期诉求。因此，未来客流逐步恢复下，品牌商、有税、免税运营商的多元博弈平衡也要求价格体系和毛利率的回升。
聚焦免税龙头中国中免，虽短期疫情反复下客流受制下，销售额及毛利率恢复 仍待时日，但公司中线成长一看规模优势持续巩固，二看全渠道布局深化与流 量挖潜，三看内外竞争下，央企主观动能持续强化。1）2020 年公司成为全球 免税第一，未来几年持续巩固强化公司全球免税第一地位系核心，品牌招商能 力有望持续强化。2）公司拥有京沪广港等线下枢纽机场免税卡位，海南布局先 发优势突出+目前正持续深化（机场扩容+海口新海港+三亚海棠湾一期 2 号地 项目），未来依托市内+机场+线上渠道共振，内地港澳之间会员联动，海南与出 境游会员联动，线下线上会员互动打通，数字化平台布局，运营与营销强化， 对上游的合作与下游的销售转换均有望提速。
3）公司密切关注离境市内店政策 动态，积极与重点城市建立战略合作关系，中长线出境游若逐步放开，虽竞争 环境或更多元化，但若政策落地，从 3000 万的海南客流市场走向 1.55 亿+的 出境游市场+海南原有市场联动，市场空间也将更加广阔。公司正立足全球免税 第一优势地位，供应链、渠道各方面全面优化中，长期成长空间仍可期。
2021 年酒店在社服板块中表现相对突出，但疫情反复中酒店板块基本面其实仍 有较大压力。二者之所以呈现差异核心是疫情反复下，龙头集中的中线逻辑得 以增强，且疫情企稳时复苏也有较强验证。
疫情反复下行业加速出清，龙头马太效应凸显。据盈蝶网，2020 年底，国内运 营酒店 45 万家、客房 1620 万间，同比各降 26%、14%，2021 年疫情反复， 我们预计酒店行业供给进一步下滑，行业加速出清。同时，参考此前企查查数 据：2020.1-2020.11 共有 99774 家酒店企业吊销、注销，其中注册资本1000 万的酒店公司注销、吊销，占到 93.8%，单体酒店承压尤其显著。鉴于此，单 体酒店加速抱团取暖，酒店龙头逆势加速集中。以酒店行业整体客房规模为分 母，酒店行业 CR3（锦江、华住、首旅，均剔除境外酒店）由 2019 年底的 9.8% 提升至 2020 年底的 12.4%，增加 2.6pct，第二梯队（格林、东呈、尚美、都 市）的市占率则由 2019 年底 4.1%提升至 2020 年底的 5.3%，增加 1.2pct，加 速集中。其中 CR3 龙头提升更加显著，马太效应凸显。
2021 年，虽然疫情持续反复，阶段开业有扰动，但 TOP3 龙头整体仍然保持相 对较快的签约节奏，其储备店数量均处各自历史高位，为后续开店仍提供支撑。从中线看，三大龙头正积极向万店目标稳步推进，行业集中度有望进一步提升。
今年以来，由于疫情反复，酒店龙头 RevPAR 复苏也几经曲折。今年 Q1、Q2， 酒店龙头 RevPAR 恢复至疫情前的 70-80%、90%以上。Q3 疫情反复下，华住、 锦江、首旅境内酒店 RevPAR 各恢复 82%、82%、71%。10 月下旬以来疫情 频发，预计 Q4 整体仍承压。
疫情一旦企稳，酒店龙头预计具有良好的复苏弹性。以 2021Q2 为例，虽然 6 月华南疫情和北京进京管控等影响，但酒店龙头 Q2RevPAR 仍然持续复苏。华 住、锦江、首旅境内酒店整体 RevPAR 先后恢复到 2019Q2 的 102%、100%、 92%，收入和业绩也不同程度的恢复。其中，华住境内酒店 2021Q2 收入和业 绩均超疫情，而锦江虽然境内酒店收入 Q2 未完全恢复，但依托费用优化和加 盟扩张，其境内酒店 Q2 扣非业绩估算较疫情前实现正增长。鉴于此，若后续 疫情逐步企稳，我们预计酒店龙头收入和业绩有望呈现良好的复苏弹性。并且， 虽然疫情两年反复下酒店需求端可能受宏观经济波动影响，但行业供给近两年 的持续出清，也在一定程度上为龙头疫后 RevPAR 复苏创造了良好的条件。
酒店龙头走势复盘：2017-2019 年核心是周期成长交织，内生改善与外延扩张 带来估值差异。2020 年，上半年疫情下龙头均阶段承压，但此后随着复苏预期 以及龙头中线集中逻辑快速反弹，其中锦江因其内生改善加成阶段领涨。2021 年，疫情反复同样承压，但行业马太效应强化、复苏逻辑和弹性预期仍支撑反 弹。总体来看，酒店龙头周期成长交织，内生改善与外延扩张带来估值差异。
未来来看，连锁集中，下沉扩张等仍然支撑龙头成长。虽然疫情后国内酒店连 锁化率明显提升，但对标欧美连锁化率仍有提升空间。并且，分城市来看，2020 年底，规模以上酒店在一线、其他省会、其他城镇酒店房量占比分别为 10%、 24%、66%。换言之，我国绝大部分酒店分布在三、四线城市等。但这些区域 的酒店连锁化率相对较低，连锁化率仅 20%+，明显低于一二线城市连锁化率， 说明未来酒店龙头连锁下沉扩张的空间较为广阔，连锁集中仍支撑中线成长。
受近两年疫情反复影响，旅游演艺行业承压显著。一方面，疫情下各类出游限 制直接影响了游客的出游情绪，其中人流密集的室内演出形态尤其限制颇多；另一方面，疫情后团队游也显著承压，且因各类隐形限制和局部疫情零星反复 等，团队游恢复节奏较慢，从而影响了国内旅游演艺市场的整体恢复。
聚焦龙头宋城演艺，其演艺主业因疫情影响连续两年均有承压。2020 年疫情下， 公司实现营收 9.03 亿元/-65.44%，剔除花房影响归母业绩实现 1.14 亿元 /-89.11%，主业承压显著，其中下半年略有恢复。但 2021 年以来，国内疫情局 部阶段反复，加之后疫情时代室内演出恢复节奏通常逊于室外景点，导致公司今年演艺主业恢复仍然阶段起伏。其中，今年 1-2 月疫情扰动相对承压，3 月开始逐步复苏，五一更是表现靓丽，。但 6 月后，华南疫情扰动，对公司演艺主业又有压制。Q3 来看，7.1-7.20，公 司旗下演艺项目本逐步复苏，但此后受暴雨、南京疫情多地扩散影响，公司演 艺项目除上海项目外先后关停，旺季受制。不过，依托 7 月份近 1 月经营及公 司良好的成本费用管控，公司演艺主业 Q3 仍然微利（估算千万+），实属不易。Q4 来看，十一公司各景区实现营业收入约 1 亿元，恢复至 75%，整体表现虽 不如五一，却也展现出游需求的渐进复苏。但 10 月下旬开始，随西北疫情传播 链扩散全国，多地演艺项目直接关停，自 11 月中旬以来仅开放宋城、三亚、丽 江、桂林项目，预计 Q4 仍承压较明显。
不过，今年以来，花房预计运营良好，公司前三季度联营企业和合营企业的投 资收益（主要系花房投资收益）达到 8790.19 万元/+116.05%，其中 Q3 单季 3,494.69 万元/+1102%，环比 Q2 增 25.02%，对公司 Q3 盈利进行了有力补充。并且，花房集团于 10 月 25 日正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。
短期疫情反复影响复苏节奏，期待未来复苏弹性及中线成长。虽然短期疫情反 复+室内演艺的特点影响公司复苏节奏，但公司成本控制和商业模式仍有较优良。同时，公司疫情下沉淀摸索打磨内功，积极多元尝试。一是上海项目初步尝试 演艺集群模式，立足千古情为基础，亲子游独立售票逐步起量，预计后续亲子 游模块有望不断强化，以提升对本地游客的吸引力；二是此前部分项目推出爱 在系列，与千古情做组合拳共同营销；三是杭州本部今年 8 月 23 日推出室外版 千古情，应对疫情下新局面。虽然暑期疫情反复可能部分制约了公司部分新产 品短期成效，但若明年国内疫情企稳，则公司经营有望迎来复苏弹性，且新模式新探索也有助于公司进一步成长。此外，公司佛山、西塘、珠海等项目也在 积极推进中，此前公告新签延安轻资产项目，后续轻资产仍有持续补充公司现 金流，并带来业绩贡献。并且，结合公司此前官方微信号，公司仍有持续新项 目空间，中长线新项目扩张仍有持续看点。
景区 2021 年疫情反复中曲折复苏，基本与疫情波动一致。在经历了 2020 年疫 情承压后，景区公司今年仍然在疫情反复中曲折复苏。从景区公司营收来看， 2021Q1-Q2，景区公司营收恢复节奏加速，2021Q2 重点景区公司营收均恢复 到 19Q2 的一半以上，但 2021Q3 国内多地疫情反复、极端天气频发，景区公 司经营受到严重打击， 2021Q3 多数景区公司营收同 19Q3 恢复比例均下滑至 50%以下。从业绩来看，2021Q1-2021Q2 景区公司扣非业绩降幅逐步收窄， 三特索道和天目湖表现较突出，2021Q2 扣非业绩均较 19Q2 同比转正。但 2021Q3，因疫情反复，景区公司业绩恢复明显放缓。
景区复苏特点：周边休闲游恢复最快，跨省游、跟团游恢复相对较慢。从恢复 程度来看，因跨省游、出境游等组团限制，每次疫情企稳，本地周边休闲游一 般较早较快复苏，而跨省游则相对滞后，尤其跨省团队游。国内 主要景区公司今年前三季度营收基本恢复至 2019 前三季度的 6-8 成，扣非业 绩同比 2019 下降 60%-100%左右，其中侧重周边游的天目湖的恢复情况相对 最好。同时，以中青旅为例，2021 前三季度，乌镇因跨省出行限制，经营恢复 受制，而古北水镇受益于周边游恢复相对较快，2021 前三季度乌镇/古北水镇 的营收同比 2019 各下降 49%、19%，古北恢复相对更快，也可侧面印证。
中线来看，关注后疫情时代景区公司的整合机遇。疫情背景下，景区经营明显承压。同时，在近两年的景区门票降价政策下，国企景区传统门票模式受到较 大挑战，并带动整体景区模式升级，单一门票模式将日益受制，拓展多元收入 结构日益刚需。随着国家公园体制探索，名山大川等核心景区未来若列为国家 公园试点，则后续深度商业开发可能难度也增大。与之对应的，民企背景，非 核心景区资源的旅游目的地运营商则相对影响可控，反而可能通过自身灵活有 效运营拓展多元化收入，成长看点更值得期待。综合来看，考虑新形势下景区 运营商的机遇与挑战，我们相对看好景区运营商休闲度假模式升级，其中具有 一定模式复制基因的景区运营商尤其值得关注。
格局思考：后疫情时代中线逻辑上有所分化。餐饮行业 2020 年疫情洗牌后部 分龙头加速扩张，但 2021 年疫情持续反复则出现分化。不同扩张模式，不同 发展阶段影响各不同，直营扩张下，龙头承担全部的经营成本压力，在疫情反 复中压力也较大。其中，处于成长强势期的品牌复苏较快，外延仍有支撑，其 中规模经济效应明显的品牌受益最明显。但对于部分区域相对饱和的品牌，疫 情下加密影响复苏节奏，直营模式下成本不低，则扩张战略有所调整。此外， 对于定位中低端，侧重性价比和规模经济，加盟轻资产扩张的品牌则仍可受益。
复苏节奏：在疫情反复扰动中曲折复苏。结合中国连锁经营协会统计数据，疫 情的影响，餐饮市场规模 2020 年下滑 15.4%至 4.0 万亿，但其预计 2021 年市 场规模将恢复至 4.7 万亿，行业将重新健康成长，2024 年市场规模可达到 6.6 万亿。复盘 2021 年餐饮行业的复苏步伐，2021 年 1-2 月整体恢复至 2019 年 同期 9.7 成左右，预计是季节因素以及北方冬季疫情扰动；其后 3-7 月餐饮行 业月度收入恢复并超过 2019 年同期水平，整体来看餐饮行业整体进入了疫情 后的恢复期；但 8 月南京、西北疫情区域性爆发，行业短期承压，恢复程度下 滑至2019年同期9成；其后9-10月月度收入水平分别恢复至2019年101.6%、 102.1%，考虑到下半年为行业经营传统旺季，整体而言复苏情况仍略低于预期， 预计与疫情下消费能力以及疫情散发（福建等地）综合因素导致。整体而言， 餐饮行业处于恢复的通道中，但区域散发疫情仍对整体复苏节奏产生扰动，但 餐饮作为具有民生属性的行业，随着国内疫情形势的趋于稳定，未来预计会重 回波动型复苏通道。
线上化布局能力+外部资本助力，是疫情下餐饮行业发展两条新主线 年，餐饮线上订单整体 保持高速增长，除疫情影响特别严重的 2-4 月，其他各月同比均实现正增长， 且订单量同比增长在 2020 年第四季度基本维持在 70%以上，在 12 月甚至实现 了 107.9%的翻倍增长。预计在当前疫情逐渐常态化的环境下，外卖行业可能仍将持续强劲发展。外卖的强劲增长也给了餐饮门店一个扩展自身收入、触达更 多消费者的机会；其次，2020 年以来，行业资本热情再度高涨。截至 2021 年 8 月，中国餐饮行业投融资金额 439.1 亿元，已经达到 2020 年的 2 倍。从融资 数量看，2015 年是餐饮行业投融资交易笔数的巅峰，此后一直呈下滑趋势；2021 年交易金额超越 2020 年，但是交易笔数增幅有限，说明当前资本在餐饮行业 的投资更加偏向单笔金额较大的有一定规模的餐饮企业。从细分赛道看，按融 资数量排名，小吃快餐、咖啡、茶饮 3 个赛道最受一级市场追捧。按融资金额 排名，茶饮、咖啡、火锅分别占行业 1-7 月融资金额的 40.5%、15.7%、13.1%。
赛道表现分化，海底捞翻台仍承压，九毛九、百胜中国-S 稳健。2021 年是各 家餐饮企业疫情后复苏调整的一年，具体看餐饮各赛道，几家龙头表现也有所 分化。具体来看，2021 上半年，海底捞受快速开店叠加疫情因素影响，同店翻 台 3.4 次/天，与去年同期持平，平均翻台 3.0 次，去年同期为 3.3 次，门店分 流叠加疫情扰动翻台率回升；九毛九经营符合预期，主力品牌太二酸菜鱼翻座 率为 3.7 次，同比增加 0.3 次，门店经营复苏与线上布局助力下，公司经营延 续靓丽表现；呷哺呷哺小火锅呷哺翻台率从 1.8 升至 2.3 次，但尚未恢复到 19 年同期 2.4，凑凑翻台率从 1.9 升至 2.6 次。百胜中国-S（披露季报）旗下肯德 基 Q2 同店恢复至 19 年同期的 93%、Q3 恢复至 92%，必胜客 Q2 恢复至 2019 年的 97%、Q3 恢复至 95%，考虑疫情反复整体表现可圈可点。
开店方面，海底捞规模关店寻求转机，2021H1 净开门店 299 家，上半年公司 依旧保持较快的展店步伐，但受疫情反复以及门店分流影响，公司决定于 2021 年底前关闭/暂停休整 300 家客流量较低且经营业绩不如预期的门店，其中部分 门店有望择机重开，休整周期最长不超过两年。海底捞壮士断腕及时止损，期 待疫情企稳后底部复苏；九毛九展店策略延续稳健风格，太二酸菜鱼净增门店53 家，预计可如期完成 IPO 指引（100 家），九毛九西北菜持续战略收缩优化 模型；百胜中国开店持续超预期，其中肯德基前三季度新增 895 家，Q3 新增 362 家，必胜客前三季度新增 211 家，Q3 新增 103 家，2021 年新开门店数计 划由 1300 家上调至 1700 家以上，表现出极强的展店韧性；呷哺呷哺开店受疫 情与人事变动综合影响，其中呷哺品牌 2021H1 新开门店 40 家、净增 16 家， 但全年关店预计 200 家深度调整模型；凑凑上半年新开门店 9 家（未关店）， 但开店目标由 70 下调至 50 家，公司人事变动对公司开店影响较大。
广州酒家：疫情下餐饮承压，食品业务发力助力逆势稳健增长。广州酒家今年 餐饮业务压力明显，但依托食品业务速冻和月饼的良好表现，今年整体仍实现 稳健增长。具体来看，前三季度，公司实现营收 30.16 亿元，同比增长 17.69%；实现归母业绩 4.44 亿元，同比增长 23.41%；扣非后业绩 4.31 亿元，同比增长 19.78%，与我们业绩前瞻基本一致，符合预期。
整体而言，月饼业务一定程度上受疫情影响，增长略有波动；餐饮业务短期受 疫情影响，经营也有所承压，基于此，公司今年以来截至 12 月 2 日股价累计下 跌 21%。展望未来，速冻业务梅州一期试产，后续逐步投产有望改善速冻产能；中线湘潭二期有望新增产产能，餐饮业务在疫情好转后有望增厚利润，且引入 战投有望进一步激发餐饮业态活力，期待疫情后公司企稳回升。
疫情影响行业恢复程度前高后低，但仍处于底部阶段。纵观 2021 年，3 月内地通航国际航线 月南京疫情等散点地区 的疫情爆发，内地通航国际航线%左右。在国内疫情大环境下， 当前国际航班主要以最低频次保障最基本联通，暂不具备恢复和增班条件。考 虑到国内疫情隔离政策仍然严峻，加之游客出游态度也相对偏谨慎，因此我们 判断短期国际航线恢复仍需时日，出境业短期仍处于底部阶段。
关注出境游后续变化。一方面，部分国家及地区入境管制政策有所松绑，如美 国自 11 月 9 日起，签证服务全面开启，终止中国进入美国的旅行限制（但需完 全接种新冠疫苗，且出具 72 小时内的核酸检测阴性报告）；韩国政府开始执行 分阶段恢复日常的防疫政策，自 2021 年 11 月 1 日起开始实施缩短隔离（含集 中隔离、居家隔离）时间的措施；结合前文，香港也积极和内地落实免检疫通 关，若顺利推进，明年 6 月底前或有望实现“全面性通关”。另一方面，海外抗 疫新药研发突破也为出境游市场注入一针强心剂。11 月 5 日，辉瑞新冠特效药 利好，未来海外疫情新药的研发持续突破也为行业陆续放开提供了坚实的基础。但需要注意的是，疫情病毒变异的情况仍时有发生，如年初的德尔塔、11 月底的“奥密克戎”，疫情形势的变化最终都会影响出境业的放开进度，后续仍 需密切关注国内及海外的疫情发展进程。龙头逆境合并终未成行，短期关注龙头业务拓展布局。2021 年 6 月，凯撒旅业 公告拟换股吸收合并众信旅游，若吸收合并完成后，公司将承接众信旅游的全 部业务。当前出境业处于景气度谷底，两家龙头公司合并且募集配套资金， 可以缓解债务压力的燃眉之急，长远看规模效应加持下可更好的抵御行业风险。且二者业务上各有侧重，互补协同效用下将持续巩固行业地位，但受制于市场 等因素，合并终未成行。此外，考虑到出境业复苏节奏的问题，两家公司 也是积极应对，其中凯撒旅业推进业务转型与创新，入局新零售领域（“觅小椰” 椰汁），且依托旅游领域资源探索免税市场拓展的机遇；众信在免税、大健康等 “旅游+”寻求突破，深化旅游全产业链运作模式，未来新业务布局也有望成为 两家公司的新成长点：
凯撒旅业：关注国内游与零售布局进展。疫情冲击下，公司 21Q1-3 继续呈现 较大亏损。由于出境游仍未放开，主业复苏拐点尚不明朗，预计 Q4 主业仍将 承压。但公司依然积极应对，一方面加大对国内游的投入，积极布局长线高客 单国内游产品；另一方面，积极推进新零售业务，入局饮品市场、推出“觅小 椰”椰汁，借助在旅游领域深耕多年的资源，积极探索海南岛内居民免税品零 售服务市场的机会，后续静待主业复苏与新业务推进。
众信旅游：战略携手阿里抵御寒冬。12 月 8 日晚间公告称，阿里网络拟受让公 司高管（董事长/副董事长）所持有的众信旅游上市公司总股本的 6.04%股份。股份转让过后，阿里网络将持有众信旅游 11.06%股份，成为公司第二大股东。本次携手阿里，一方面阿里拥有强大的线上能力，可为疫情下公司转型发展助 力，其次也可公司当下缓解资金压力。此外，公司也在依托海南文旅红利，深 化免税、大健康、科技赋能等全产业链布局。
复盘两家公司 2021 年的走势，年初（1 月-3 月）随着国内疫情防控形势向好， 两家公司迎来阶段行情（凯撒阶段涨 30%、众信旅游反弹超 50%），但随着华 南等地区散发疫情又使行业暂时承压。6 月两家公司发布公告拟合并抵御市场 寒冬，股价阶段反弹后又有承压，核心系各地疫情始终有反复，国内放开预期 尚不明确。11 月，海外抗疫新药研发突破进展，受此情绪催化两家龙头阶段反 弹，奥密克戎新毒株的出现短期板块又走低。
整体而言，出境游是疫情不断反复下最为承压的行业，极大程度上影响了行业 内公司短期的业绩，但也在一定程度上提升了龙头公司应对疫情及其他风险的 应变调整能力，为疫情消散后国门放开打下基础，另一方面二者均在积极探索 新业务发展的可能性。
复苏大趋势不变，但区域疫情散发对节奏时有扰动。纵观 2021 年澳门博彩行 业复苏节奏，澳门博彩月度毛收入自 2020 年 Q4 开始出现复苏迹象，整体恢复 至 2019 年同期 3 成水平（10-12 月分别为 28%、30%、34%）；进入 2021 年 后，虽有区域（北京）疫情散发风险，上半年依旧延续复苏态势，4 月、5 月月 度毛收入已经恢复至 2019 年同期的 36%、40%，经营数据的复苏也带动股价 走出底部反弹的行情，板块整体反弹上涨约 20%；但其后国内区域疫情散发开 始扰动复苏节奏，6 月华南疫情爆发，月度收入下滑至 2019 年同期的 27%， 其后 7 月又有反弹，但随后南京、西北疫情的出现，导致博彩月度收入再度承 压（8 月仅恢复到 2019 年同期 18%）；其后随着国内疫情逐渐平稳，整体收入又有回暖，9 月恢复至 2019 年同期约 27%；10 月疫情影响又有下滑，11 月又 恢复至 2019 年同期 30%。总而言之，随着国内与澳门通关稳步推进，博彩行 业基本进入复苏通道中，但区域散发疫情仍会对复苏节奏有所影响。
牌照方面，随着此前澳门博彩公司牌照到期日临近，行业面临新变化。今年 9 月 14 日，公司提出修改第 16/2001 号法律《娱乐场所幸运博彩经营法律制度》，并展开为期 45 天的咨询，文本提 出九项重点包括幸运博彩的批给数量、批给期限、增加对承批公司监管的法定 要求、雇员保障等 9 方面，包括提及赌场营运商内引入政府代表、增加澳门本 地居民在博彩企业中的持股比例(目前的要求是不低于 10%)，确立不分正副赌 牌，但未提澳门赌牌数目，而且为博彩股派息增加限制。板块复盘：博彩个股走势与行业经营基本面基本一致，牌照后续走向影响投资 情绪。结合上文，截止 2021 年 5 月，博彩毛收入处于稳步向上的态势中，加 之国内疫情整体情况平稳，板块个股迎来修复行情，普遍涨幅在 20%左右，银 河娱乐最高涨幅达 30%。但 6 月华南疫情的出现（往返广东与澳门人士需持 48h 核酸阴性证明），短期复苏节奏放缓也导致股价方面的回撤。其后板块随 7 月数 据回暖又有回升，但南京、西北等地区疫情又给板块蒙上一层复苏的阴影。9 月，受上述博彩制度咨询影响，未来牌照的不确定，监管的趋严预期导致行业 大跌；此后 11 月数据回暖板块有所企稳，但近期新毒株奥密克戎的出现又为复 苏蒙上阴影。
2021 年是教育板块政策尘埃落定的一年。5 月民促法正式落地，K9 板块直接 承压（K12 教培政策监管方向略不明确）、但并未对高教集团并购、协议控制和 关联交易有限制，板块外延风险扫除；7 月 K12 双减政策落地，K12 教培板块 监督管理力度空前，亟待转型。10 月中旬中央办公厅、国务院办公厅印发了《关 于推动现代职业教育高质量发展的意见》明确鼓励职业教育发展，规定职业本 科招生规模占比高职 10%，内生增长逻辑进一步理顺，K12 教培板块个股也积 极尝试转型。总而言之，2021 年是教育板块政策尘埃落定的一年，目前政策导 向明晰，职教板块，如学历制教育方面，明确鼓励预计将持续受益，而 K9、K12 教培行业则压力明显。本报告重点跟踪 A 股职业教育与 K12 教培板块：
今年在疫情的影响下，招录培训行业层面主要有以下几个变化。一是省考提前 致收款高峰期缩短，对行业上半年省考业务收款以及下半年的收入确认产生较 大影响；且由于省考缩招、报考人数增多，预计通过率会有下降，行业收入端 预计仍会有一定压力；二是教师招录人数同减 21%及报名门槛提高影响，受招 录人数下滑影响，招录报考人数同比下滑 37%。此外，第三季度全国疫情爆发，使得公司近 20 个省份有不同程度停课，影 响正常经营。教育行业加强管规范，对职教行业线下网点的设置条件、消防安 全、开班管理、收费管理、广告投放等等提出要求，也对招录培训市场开展和 日常经营产生了一定影响。
行业展望：2022 年国考招录人数同增 21%、报考人数同增 35%，有望提振明 年公考业务增长，但仍需跟踪疫情进展，关注线下课程开展情况。行业竞争方 面，部分竞争对象也承压，但随着 K12 政策收紧，也不排除新玩家加入公司所 处赛道。政策层面，“双减政策”落地，使得地方相关主管部门也加强了对职教 培训行业的监管规范，但长远来看更有利于行业健康发展，且职教政策的落地 也明确了支持鼓励态度。
龙头（中公教育）经营复盘：2021 前三季度，公司实现营业收入 63.01 亿元 /-15.29%，相比 19Q1-3 微增 2.31%；归母业绩亏损 8.91 亿元（2020 年同期为 13.2 亿元），同比下滑 167.45%，位于业绩预告区间下限（亏损 7-9 亿）；扣 非业绩亏损 9.68 亿/-189.77%，低于业绩预告前的市场预期。公司经营承压主 要系以下几方面原因：1）招录时间、人数、要求等变动，2）疫情影响，3）行 业竞争加剧及逆势扩张导致成本压力。我们预计公司短期经营压力仍存；但公 司作为职教培训龙头，教研、渠道优势突出，短期虽有招录环境变化、疫情压 力扰动，中长线来看公司仍具一定竞争壁垒，且跨赛道扩张也有望继续验证， 进一步打开公司中长线 教培：双减落地赛道亟待转型，关注赛道内玩家转型进展
双减政策正式落地，K12 教培行业亟待转型。2021 年 7 月 24 日，中央办公 厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负 担的意见》，为切实提升学校育人水平，持续规范校外培训（包括线上培训和线下 培训），有效减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担，关于 K12 课外 辅导机构和升学改革的相关政策整理如下：
1、资质审批：1）针对学科类校外培训机构，各地不再审批新的面向义务教育阶段 学生的学科类校外培训机构，且现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构，重 新审核登记，逐步大大压减数量；对原备案的线上学科类培训机构，改为审批制， 已备案的线上学科类培训机构需重新办理审批手续；2）针对非学科类培训机构， 区分体育、文化艺术、科技等类别，明确相应主管部门，分类制定标准、严格审批。
2、业务经营：1）培训可用时间段被大幅压缩；2）教师资质必须齐全；3）建立 培训内容备案与监督制度，制定出台校外培训机构培训材料管理办法；4）线上培 训要注重保护学生视力；线上培训机构不得提供和传播“拍照搜题”等惰化学生思 维能力、影响学生独立思考、违背教育教学规律的不良学习方法；5）收费更加透 明；6）做好培训广告管控。
3、“去资本化”政策明确：1）禁止 IPO；2）禁止收并购；3）外资不得通过兼并 收购、受托经营、、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构。
综合来看，本次双减政策监管力度空前，对资质审批（分为线上/线下、学科类 /非学科类）、业务经营、融资营销等方面做出了严格且细致的规定，体现了国 家对减轻义务教育阶段学生及其家长作业以及校外培训负担的坚定决心。从事 K12 课外培训辅导业务的相关标的商业模式将受到极大冲击（豆神教育、学大 教育、科德教育等），能否积极完成相关业务的转型，是 K12 教培赛道接下来 的核心，如豆神教育这种语文学科类培训能否转型为素质教育（比如国学素养 等），科德教育能否成功转型为职普融合的职高培训模式，以及学大教育在职教 方面的布局，都是未来关注的重点。
科锐国际：国内灵活用工增长迅猛，技术布局势能初显，猎头、RPO 及海外灵 活用工逐步复苏。今年以来，公司灵活用工收入保持高速增长，其中大陆灵活 用工业务前三季度增长有望翻番，表现靓丽。同时，国内猎头和 RPO 则在低基 数下持续复苏，2021H1 各增长 32%/29%，2021Q3 估算各增 50%+/40%+， 增长提速。海外业务方面，上半年 Investigo 贡献收入 6.02 亿元/+13%，基本 恢复至 19H1 水平，Q3 估算同增 20%+。同时，技术业务不断摸索有序推进， 已实现收入 891 万元，同时垂直招聘及产业互联平台 MAU 从 6 月末的 13 万增 长至 9 月末的 16 万，技术平台布局初显势能。
截至 2021 三季度末，公司共经营 114 家分支机构，自有员工数量达到 3198 人， 较期初增加 530 人。期末管理的外包员工共计 3 万人，同增 69%；外包累计派 出人员 22.18 万人次/+66%；共计为客户推荐中高端管理人员和专业技术岗位 超过 2.75 万人，相比去年同期的 1.44 万人明显增长。
展望未来：线下灵活用工支撑增长，线上技术平台布局打开想象空间。线下业 务方面，灵活用工行业红利持续释放，预计后续公司灵活用工业务仍将维持高 增长；猎头、RPO 则需跟踪宏观经济及就业政策，目前来看趋势良好。Investigo 需跟踪欧洲疫情及就业环境，未来伴随疫情改善有望加速复苏。线上业务方面， 公司垂直招聘、SaaS 云、产业互联、人才大脑平台规划清晰，持续推进，技术 平台布局不断深入，不断提升招聘和运营效率、扩容客户范围和管理半径；定 增募资已落地，加大研发投入、加持生态布局。中线看来，我国灵活用工尚处 高速发展期，公司作为上市龙头有望明显受益，全产业链布局也有望提供更大 发展空间，且未来不排除进一步并购的可能性，从而有望持续快速成长。
其他两家港股公司人瑞人才、万宝盛华，前者今年年初随业绩扭亏为盈改善， 但此后受第一大客户解约影响，业绩和股价持续承压，客户主要集中在港澳台 等区域，受疫情反复和经济压力今年业绩仍相对承压。
投资本质系在不确定中寻找相对性。2020 年疫情大考下，市场以终局思维寻找 确定的锚，资金高度聚焦龙头，中线逻辑优良的龙头估值相对不低。2021 年， 龙头进入复苏验证阶段。但 2021 年持续疫情反复和疫苗药物进展，导致复苏 波折，预期混乱。板块整体投资节奏也伴随疫情反复波动。同时，政策变化， 也深远影响着整个教育行业。全年来看，龙头股价表现与基本面并不完全一致， 本质与此前估值预期差，疫情后的复苏表现验证，中线竞争格局边际变化等因 素相关。
由于疫情连续两年持续反复，不仅短期经营的不确定性继续增加，龙头中线逻 辑也在持续抗风险中边际有所变化。各种不确定加剧中，导致市场对短期经营 数据高度敏感，对龙头中线逻辑的思考也更加深化。因此，综合全文的分析，我们尝试围绕两个维度，一是疫情下龙头竞争格局的 新思考，二是复苏下的验证节奏，尝试在各种不确定中寻找龙头后续投资机遇。
我们重点聚焦社服免税、酒店、餐饮、教育人服等板块 2021 年变化进行思考。
免税：疫情与竞争新变化，龙头规模与渠道挖潜，数字化流量赋能中线 年免税行业核心变化如下：1）海南走向适度竞争；2）疫情预期外的持续 多次反复，带来品牌商和渠道商预期相对混乱，品牌商销售压力下默许渠道商 低价促销，价格体系阶段混乱；3）韩免承压下 2021 年全面转批发代购发力， 且绝大多数流入中国，故韩免与国内免税竞争本质并未削弱甚至较 2020 年还 有所反弹；4）疫情持续反复下，品牌商对线上布局的认可持续提升，线上不仅 系销售渠道，也成为扩大品牌影响力尤其对国人影响力的重要窗口。
鉴于此，公司短期盈利能力承压，后续国内外正常竞争下的盈利能力预期分歧 加大，理性看待疫情后免税行业深远变化趋势和公司综合竞争力变化系核心。我们此前报告已反复论证，免税龙头，牌照之上，核心在于规模与渠道。如何 在国际竞争中持续巩固强化规模渠道优势？不仅有赖于天时地利（时代机遇、 先发优势、区域国别优势等），更有赖于人和（管理团队的积极进取）。
一是辩证看规模：2020 年中国中免从全球第四跃升至全球第一，乐天升至全球 第二（代购贡献）；Dufry 从第一降至第三（机场业务主导）。客观而言，排名跃 升对中免提升综合议价能力有帮助，但 2020 年毕竟有疫情影响，且总量来看， 2020 年韩国免税系中国免税的 2 倍+，2021 年预计也如此。考虑品牌尤其欧美 品牌商既有庞大分销体系一般相对稳定，且其本身也会多元博弈平衡，因此中 免的综合议价能力的提升也需渐进体现，且需后续规模不断强化。
二是渠道的演进，流量的思考：企业具有京沪港机场免税+海南免税核心卡位（机 场+市内）+港澳布局等。疫情后海南一枝独秀，但同时今年适度竞争。未来疫 情企稳下中免全渠道的恢复所带来的谈判议价和综合运营能力，在公司积极主 动捍卫全球第一下，也会持续可观。同时，公司近两年线上数字化布局深化， 虽然阶段大促和品类结构差异使线上有税业务净利率承压，但公司的线上布局 绝不仅以此，核心在于行前、行中、行后的全方位打通，通过数字化布局打造 私域会员流量体系，线下获客导流（目前依托 200+门店已获得 1700 万+高端 优质会员），各渠道互通转换，线上与线下互动，低频的线下旅游消费转为高频的线上互动，叠加疫情后中国中免在国人心目中品牌的强化，中免数字化布局 持续深化将构成中免持续核心的独家竞争力。立足客群优势，基于对中国消费 者的熟悉，多元渠道可以持续线下线上互动下，公司有望更好地把握中国消费 者的品牌偏好变化。未来，即使线下重启，但公司机场、市内、线上的全渠道 布局及会员不断引流和互通，叠加其展示、宣传、互动平台功能，其线上影响 力依然可观，未来依然有望强化与品牌的深度合作，从而打造长线新的成长点。
看管理的强化，主观动能的持续激发，品牌认知力的强化。规模和渠道的持 续强化离不开管理团队的积极进取，而在巩固强化全球第一的背景下，中免管 理团队的主观动能也在积极强化，数字化的布局，精准化营销和运营能力的优 化，系公司管理团队未来积极努力的重要方向。同时，疫情下，中免作为国人 的免税品牌，在国内消费者中的品牌影响力也有效扩容，通过渠道多元和口碑 强化，与品牌商对话方式也可以更加多元。
综合来看，结合前文，任何一个个体，短期大环境严重受制下（疫情反复下， 海南阶段客流下滑 40-50%甚至 60-70%），阶段竞争压力难免。但疫情反复公 司的各种应对本身也在为中长线发展蓄能。中线来看，规模和渠道加成，新时 代数字化布局下流量优势的强化，国际竞争中本土强大客源的支持及公司深入 挖潜带来公司与品牌链接的加深，运营和营销拓展效率提升对其盈利能力仍有 支撑。中线在规模经济、流量重塑、国际竞争中相对优势强化、国内外竞争与 博弈中，我们对其中线净利率水平仍有信心（可比产品结构和业务结构下）。
2020 年疫情下，疫情强化行业洗牌，酒店、餐饮、演艺、景区、出境游等板块 均有中小企业出清情形。而 2021 年疫情持续反复中，各板块龙头规模经济差 异、扩张和承压方式差异，行业特质差异，带来龙头集中逻辑进一步分化。
先看酒店与餐饮：2020 年疫情后单体承压下均加速行业出清，龙头逆势扩张， 但扩张方式不同，单店模型差异，规模经济差异，带来龙头发展路径分化。先 看单店模型，酒店 VS 餐饮，酒店一般投入更重，投资回收周期更长，准入门 槛相对略高，疫情下抗风险压力相对更大，但同时固定成本占比高，经营可变 成本占比相较餐饮更低，在疫情反复中退出压力和成本与餐饮相对也有区别。
酒店龙头疫情反复中规模加速集中，马太效应凸显，中线逻辑加强。疫情下单 体酒店压力下，虽然酒店整体投资决策会更加谨慎，但对单体酒店而言，加盟 酒店集团选择抱团取暖有助于提升其抗风险能力。对酒店集团而言，加盟扩张， 相对边际成本增加可控，反而有助于其会员卡位优势强化，规模经济正反馈。结合前文，疫情持续反复有望带来酒店龙头马太效应的进一步强化，龙头市场份额加速提升，甚至 TOP5 之间的规模差距也在扩大，前三强之 间，规模差异已经达到 20 万间左右，马太效应助力龙头中线逻辑强化。
餐饮相对分化。扩张模式差异，餐饮龙头多数系直营扩张，疫情反复时承担的 经营成本较高，加速扩张带来的短期经营压力更大；不过定位低端，侧重加盟 连锁的餐饮茶饮龙头积极逆势扩张，在管理半径与品控可控（单店模型管控较 易），背景下，这些龙头本质也受益疫情后的行业出清，单体抱团取暖加速龙头 集中。发展阶段差异：处于品牌上升期的龙头，若本身产品模型优良，在成本 相对可控下，疫情后的行业出清对其成长意义重大，有助于品牌势能和规模经济提升，尤其对于侧重性价比，强调规模正反馈的成长扩张期品牌，如海伦司 等。但对于部分区域相对饱和的品牌，区域加速扩张尤其直营加速扩张则带来 短期经营压力放大，因此可能选择部分关店调整，疫情后的加速逻辑出现差异。
与此同时，传统景区、出境游的市场较分散，集中度提升是个长期话题。旅游 演艺乃至传统景区行业承压下，部分民企企业受制于资金压力往往选择项目转 让或直接关停，疫情反复加速未来预期分化时，并购扩张或自营新项目扩张短 期风险也相对不低，进而影响其民企景区和演艺公司扩张节奏；传统景区一直 走不出抢占资源的扩张困境。此外，出游方式加速演绎，周边休闲游持续受关 注，自由行占比将继续提升，本质对演艺、景区模式升级带来新思考，但新投 入也需要疫情相对企稳预期方能更有效落地和检验。而出境业在前所未有 的长时间业务停摆打击下也会加速洗牌，但行业本身太过于分散。
从复苏时间轴来看，结合近两年的验证，旅游细分赛道顺序为：免税酒店餐 饮景区演艺出境游。从 2021 年表现来看，免税疫情下销售净利率承压，但 疫情平稳期规模和盈利较可观（3-5月，十一客流下滑近3成但销售额增 60%+）， 国内疫情企稳复苏仍可观，只是市场对海外疫情企稳后的国门放开影响有担忧；酒店今年 Q2 复苏较良好，华住、锦江等龙头境内业务同比疫情前转正，且近 两年酒店行业供给减少预计 15%+，未来若行业企稳，即使经济未完全复苏， 但因供给短期减少，预计龙头公司的 REVPAR 相对也可较快恢复，复苏弹性较 有支撑；餐饮龙头复苏节奏受品牌发展阶段和加密情况分化，处于强势期的品 牌复苏较快（或者强势区域也复苏较快），如海伦司、太二等，但部分品牌区域 加密较大则表现分化，复苏节奏阶段受制，后续需关注门店调整后表现；景区 中休闲游景区复苏仍然相对较快（如疫情平稳期的天目湖复苏节奏较快），跨省 游长线游占比较高景区则恢复受制（参考乌镇和古北的恢复差异）；演艺则因为 异地跟团游受压制复苏节奏偏慢，股价也相对承压；出境游则因为海外疫情严 重和出国受限而依然处于停摆，仅澳门游有限度放开，但也受疫情反复波动。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。报告出品方/作者：国信证券，曾光、钟潇）
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